카카오뱅크 상장일 환불일 주관사 거품 논란

5조원도 비싸다와 40조는 돼야한다는 주장이 팽팽하게 맞선다.

도대체 누구의 말이 옳은지 쉽사리 판단이 서질 않는다.

귀여운 캐릭터카드를 만드는 회사를 은행으로 봐야하는지 혁신적인 핀테크기업으로 봐야하는지, SK증권 모에널리스트의 가치평가모델로는 8조원이 합리적이라는데 기존의 가치평가 모델로 평가하는 것이 타당한 비지니스섹터인지, 국내 최초의 인터넷뱅크이며 세계유일 초고속 성장 흑자 인터넷은행인 만큼 기대와 우려가 공존하며, 벨류에이션에대한 공신력있는 레퍼런스 또한 존재하지 않는다.

그렇다면 산업과 최근 트렌드에 대한 분석을 통한 벨류에이션을 가늠해보는건 어떨까?

*은행업의 수익구조

은행업에 대한 얘기를 아주 간략히해보면, 은행업은 남의돈(주로 고객예금 또는 은행간 대출) 87~88% 와 내돈(자기자본) 12~13%를 남에게 빌려줘서 (주로 개인/기업에대한 대출) 예금과 대출 이자의 스프레드 (통상 2.1%의 예대마진)을 주소득원으로 삼고, 거기에 15% 정도의 수수료를 추가로 버는 구조로 대략 총자산의2.5% 정도 이익이 (사업이익) 꾸준히 발생하며, 그중 60% 가량의 비용 (인건비, 접대비, 지점임대료 및 기타 등등) 지출이 발생하여 최종적으로는 총자산의0.8 ~ 1.0% 수준의 영업이익이 생기는 사업이다.
예를들어 내돈 13조+남의돈 87조로 총자산100조인 은행은 2.5조의 사업이익이 발생하고, 영업비용을 제외하면 대략 0.8 ~ 1조의 영업이익이 발생하는 구조 갖게 된다.
다시 말하면, 총자산이 크면 클수록 영업이익도 커지는 구조이므로 자산증대 = 이익성장 이라는 등식이 성립하는 사업임.

*카뱅 상장의 노림수

카뱅은 현재 (2021년 1월) 총자산이 고작 27조 수준으로 매우 작으나 (신한과 KB는 대략 600조원의 자산규모를 가짐), 자기자본이 1.2 조 커지면 총자산의 10조가 커지는 구조라서 올해 고가에 상장 후 (시총 20조+), 유상증자 (3 ~ 4조)를 통해 순자산 규모를 7조원 이상으로 키울 경우, 50~60조원의 순자산 규모로 급격한 성장을 이룰수 있기 때문에 카뱅 입장에서는 제도권 메이져 은행들과 본격적으로 치킨게임을 할수 있는 근간이 마련된다.
물론 카뱅의 현 경영진의 주도면밀함을 보면 섣불리 메이져들의 심기를 거스를만큼 과격한 도전을 할 가능성은 낮아보이지만 결국 테슬라의 등장으로 기존 자동차 업계가 긴장과 견제를 하듯이 카뱅의 성장은 기존 메이져들이 목을 조이는 형국으로 발전하게 될 것이며 카뱅 또한 이를 감안하고 있을 것이다.
통상 상장을 하는 경우는 대부분 기업실적이 Peak를 치는 상황이 예상될때 최대 가치를 받고 팔아먹는 목적이 많은데 카뱅의 경우는 그 반대의 경우라고 볼수 있음. 카뱅은 자본을 크게 늘려서 타은행대비 경쟁력을 확보하고 급격한 성장을 이루기 위한 발판으로 상장을 추진하는 것이므로
“카뱅의 상장” = “실적의 급격한 성장” 을 의미하는 것임.

*카뱅의 성장전략과 장애요소

현재까지 카뱅의 주력상품은 개인신용대출에 집중되어있는데, 이는 은행업 전체 대출상품의 10% 미만에 해당하는 미미한 수준의 시장이며, 사업확장을 위해 기업대출 및 부동산담보대출 분야로 진출 시 큰폭의 매출/이익 증대가 기대된다.
그러나 이를 위해서는 자본확충이 선행돼야하며, 기존 메이져 은행의 견제, 금융당국의 규제, 비대면 서비스 한계극복을 위한 서비스방식의 혁신 등의 과제를 해결/회피 하는 경영진의 지혜가 필요하다.

*모든게 순조롭다면

앞에 언급한 여러 난제들이 잘 극복된다는 가정하에, 카뱅의 성공적인 성장이 지속되고 상장이후 수차례 유상증자를 진행한다면 5년내 총자산 100조원의 거대은행으로 성장 가능할 것이며 타은행 대비 높은 비용경쟁력 (비대면서비스 극복을 위한 제3자 서비스수수료 (타은행 또는 신용평가기관과의 제휴) 를 감안, 현재의 15%에서 증가된 30% 정도의 영업비용)으로  1.5조원대의 영업이익을 거둘 것으로 전망된다. (2025 또는 2026년 기준)

*다시 벨류에이션으로

2026년 카뱅의 순자산을 15조원 정도로 추정하고 PBR을 2.5 정도로 다소 높게 가정하면 시가총액은 38조 수준 이를 현재가치로 Discount하면 (연간할인율5.0%) 카카오뱅크의 2021년 말 적정가치는 대략 30조원으로 추정할 수 있다. (높은 Growth로 높은 Valuation, 순전히 개인견해)

*10년후의 미래?

키움증권이 2000년도에 최초로 증권업계에 등장했을 때, 증권사들의 추락은 예견되었다. 전국에 수십개의 오프라인 지점과 천명이 넘는 영업 직원들을 거느린 중대형 증권사들의 수수료 수익은 추락하였고 뼈를깎는 구조조정과 새로운 수익원 개발을 위한 사업개편 등의 끊임없는 노력을 통해 증권업 전체가 오랜기간 부진의 늪을 딛고 현재의 실적은 상당히 개선되었지만, 여전히 증권업에 대한 부정적인 평가는 바뀌지 않고 있다.
키움증권의 등장이 증권업 전체에 미친 부정적 영향의 사례를 비춰보면 은행업 전체가 앞으로 겪게될 부정적 미래는자명하다. 온라인거래로 중계 수수료수익 자체가 없어졌다시피한 것처럼 은행업에도 기존 수수료수익은 물론 예대마진의 감소등의 치킨게임은 지속될 것이고 지점폐쇄로 인한 은행권 전체의 뼈아픈 구조조정은 가속화될 것이다.
마치 더이상 주식을 사고팔기위해 증권지점을 방문하지 않는것 처럼, 더이상 기존의 은행서비스인 송금/대출/공과금납부/보험가입/증권계좌개설 등을 위해 은행지점을 방문하는 일은 추억속으로 사라져 갈 것이다.
카뱅은 증권업에서 키움증권이 간길을 그대로 걷게될 것인데, 치킨게임이 본격화될 경우 수익성이 동반악화되며 상당기간 부진을 겪겠지만 최종적으로는 업황개선시 키움증권과 같이 모든 은행 중 가장 아웃퍼폼한 실적과 주가를 보이게될 것이다.

그렇다면 우리는
이미 개인들은 카뱅의 가치를 아주 후하게 주고 있는 상황. 하지만 장외주식인 점과 카뱅의 성장에 여러 난제들이 켭켭이 쌓여있다는 것을 감안하면 28조원이나 주고 카뱅을 지금 시점에 사는 것은 상당히 무모하거나 별 이익이 없는 것으로 보인다.
하지만 뜻이 있는자에게 길이 있는법. 카뱅의 지배구조에 힌트가 있다.
카뱅은 현재 카카오(035720, 시총 41조) 34%, 한국금융지주(071050, 시총 4.7조) 32%, KB금융(105560, 시총17.5조)  10% 등의 주요주주가 있는데, 이중 한국금융지주(이하 한금) 의 주가가 87,000원으로 시총은 4.8조원 밖에 안된다.
1년보유 예상수익은 100% 이상이며, 상장이후 카뱅의 눈부신 성장을 예상한다면 단기차익실현보다는 4 ~ 5년간 장기간 보유하며 추가적인 상승이익을 기대할 수 있는 매우 좋은 기회이다.

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